第五章 对赌 1

    对赌就像婚前协议，谁结婚时就想着离婚？坚持住！投资人其实更怕赌。万一经营不善，即使投资人把大部分股权都拿走，又有何用？而且一旦创业者觉得不合算，他不是照样和你玩儿吗？

    1.对赌是还没结婚就想着离婚

    尽职调查完成了，审计和法律出具了详细报告，除了一些无关大雅的需要规范财务制度、广告协议条款、员工劳动合同等建议外，没有实质性负面意见。

    张家红喜滋滋地等待森泰基金和大道投资的大手笔投资，以解燃眉之急。公司账上的现金日益减少，财务经理报告说，最多只能应付不到两个月的时间了。

    结果还是出了意外，在进入签署正式合资协议的阶段，这让张家红心急如焚：“我×，玩儿我们啊！”

    投资方提出，如果按照之前签署的协议，投资3000万美元，受让30%的股份，要跟原股东签署对赌协议。他们的理由是，尽职调查完成，他们要对估值进行重新评估，之前已经明显偏高。

    这让张家红很吃惊：“资本家们也有签署好了协议事后不认可的吗？”

    他们没有派人过来，先期是通过电子邮件沟通。

    这种情况在秦方远的意料之中。自从发生了媒体资源网点和销售的阴阳合同事件，秦方远发现自己谈判起来没有原来那么理直气壮了，总觉得有个东西堵在心口。

    对方提出，根据目前的测算，需要原股东拿出10%的股份对赌。他们的要求看起来理由充分：一是当前资本市场已经转向，不景气，国际金融危机后经济还没有完全复苏，一些专家还放话出来说，不排除全球经济会陷入长期的萧条，不排除再一次探底，因此，现金为王，不得不慎重；二是他们评估，整体估值需要在原来的基础上降低至少30%，如果原股东坚持原有估值，则建议对赌，如果在第一年达不到预期业绩，原股东需向B轮股东转让10%的股份。

    最先对对赌协议表示强烈反对的不是张家红，而是老严，B轮投资者所提出的原股东只有张家红和老严他们。老严派人过来说，他们坚决不同意这个条款。老严委派的人老谋深算地说：“对赌协议就像婚前协议，是不得已的下下策。谁结婚的时候就想离婚了？要坚持住，其实投资人更怕赌。万一没达到利润指标，投资人就算把公司的大部分股权拿走，又有什么用呢？而且，投资人想过没有，如果把估值调低，一旦创业者觉得不合算，他不是照样和你玩儿吗？”

    张家红很着急，她给李宏打电话，要求华夏中鼎出面协调：“原来不是签署了意向协议吗？投资金额和出让比例都谈好了，怎么现在变卦了？”

    李宏虽然认为投资方的要求有些不近人情，但对赌也是行业惯例。“我当然明白，离婚都是两败俱伤。为什么结婚前父母都劝你谈两年恋爱？那是让你做两年的尽调。当然了，如果每个投资都做两年尽调，LP早就把你给宰了！”李宏说，“我去协调协调。不过有一点需要提醒张总，在现实中，投资人即使签署了正式的投资协议，最后不投了的情况也不在少数。”

    这句话让张家红心里一紧。不过，她更关心的是：“对方报告不是无保留意见吗？最后怎么来了这么大的变化？是不是中间出了什么问题？”她暗指秦方远。

    李宏说：“尽职调查报告我们也没有看到，不过，我可以肯定跟秦方远没有多大关系。我个人认为，问题可能还是在大量应收账款上，曾经听到对方谈到过这些内容，审计部门可能对这个进行呆坏账计提损失，这样的话，估值相应降低也能够理解。”

    张家红的聪明之处在于，在发现自己脑子不够用的时候，借用别人的大脑。她想弄清楚对赌的本质，都说这个是华尔街的通用原则，什么通用？我们中国人干吗用他们的？张家红真想骂娘，但想起来当初设计这个融资方案时就提到未来的上市地是纳斯达克，还是得在他们的地盘上玩，所谓入乡随俗，她当然懂得。

    于是，她又把秦方远叫过来进行了一番洗脑。

    所谓对赌协议（Valuation Adjustment Mechani*，直译为“估值调整协议”），指的是投资方与接受投资的管理层之间所达成的一项协议：如果公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份；反之，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，则公司管理层必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。

    在这样的对赌协议中，协议双方赌的是公司的经营业绩，而协议双方手中所持的股份则成为这场豪赌中的赌注。

    作为一种新兴的金融工具，投资方在选择借助对赌协议对企业进行投资时，一般会为企业的发展制订一个相对较高的经营业绩目标，这也给接受其投资的企业的经营管理层提出了严峻的挑战。如果能达到投资方制定的目标，企业管理层不但可以获得自身所持股份增值给其带来的收益，还能够获得投资方额外赠予的股份；相反，如果无法达到投资方要求的经营目标，将丧失一部分自己所持有的公司股份。

    秦方远认为，当前的企业现状并不适合运用对赌协议。

    当年蒙牛与风投们的对赌是成功的，至于后来市场上出现的一些问题，那是发生在管理和营销上。对于一个发展初期的工业企业，选择对赌尽管具有一定的风险，但如果拥有一批优秀的经营管理人员，仍然会有相当大的成功概率，而成功达到投资方规定的业绩时，管理层所获得的投资方的股份赠予将成为对其辛勤工作的额外嘉奖。

    但对赌失败的较多。永乐电器就是对赌失败的案例，结果被国美电器收购。至于陈晓与黄光裕之争，那是后来的事情，与对赌无关。永乐事件彻底打破了长期以来扎根于企业决策者们脑海中的“财务投资者不会干涉企业运营和战略”的观念。

    张家红彻底明白了，为什么老严一再强调在本轮融资中他们属于同一战线上的老股东，这么反对对赌，原来考虑的都是自己的切身利益。

    晚上，张家红又失眠了。

    秦方远之所以反对对赌，是因为他发现这次对赌是赌企业，而投资者受的影响很小。这种状态对双方的影响有着本质上的不同：对于投资方来说，其结果是稳赚不赔，只不过是赚多与赚少的问题了；而对于企业管理层来说，对赌协议对其的压力要沉重得多。赢了对赌，企业管理层自然可松一口气；输了对赌，不仅要割让给投资者一部分股份，甚至会面临丧失企业控制权的风险。为了达到对赌协议所制订的目标，企业管理层疲于奔命，在经营管理中往往更加被动，屈服于业绩和资本，有时甚至会走向企业被并购的结局。

    秦方远把这个忧虑告诉了张家红。

    次日早上，张家红给一个业内的朋友打电话咨询对赌的事情。那位先生也是一家融资三轮并成功在香港上市的企业的老板，他一听张家红的焦虑，就哈哈大笑：“投资人是聪明人干傻事。靠对赌就能制约企业？说白了，对赌最后实施的可能性到底有多大？企业利润没做好，再拿现金补偿现实吗？用股份补偿的话，一家经营恶化的企业股权又有多大价值呢？再退一步，即使你拿到补偿了，如果企业家觉得不爽，他肯定是有办法找机会补回去的，因为是他天天在管理经营企业。不怕，赌就赌吧！告诉你啊张总，我的经验就是，没拿钱之前我们是孙子，拿到钱之后我们就是大爷，真金白银拿到手才是关键。”

    张家红到了公司后，把秦方远和石文庆都叫过来了。

    经过那个朋友的一番教育，张家红心里已经有了定见，她说：“估计不赌肯定不行，我们还是遵从对方的建议。如果不搞对赌，这个投资估计就黄了，估值再高也毫无意义，一分钱也拿不到啊！”

    既然如此，秦方远和石文庆就提供他们之前准备的方案，可以按照原股东的股权比例来承担对赌责任，比如对赌10%的股比，按照60%和40%的比例，张家红承担的责任是6%，老严则是4%，风险共担，利益共享。

    张家红当即表示同意，拉上老严垫背，共同进退，当然好啊！

    老严则坚决不同意，说：“我不参与企业具体管理，无法控制，对赌风险太大；而且，我也是一个纯财务投资者，太不公平。”

    张家红说：“严总，我们很感谢您当初对我们的支持。我们理解您作为投资者的心态，但是您也看到，这次如果融资成功，您是增值了十多倍啊！承担这点儿风险应该不成问题吧？”

    “张总，要不这样，我们可以这波钱少要些，不要对赌了如何？我们还可以进行第三轮融资，那样估值将会更高。”老严在这个节点上抛出这么一招。

    这下子点中了张家红的命脉，怎么的也要融到钱啊！她不甘示弱，对老严亮了底：“如果这次钱不能顺利融到，公司恐怕支撑不了几天了。”

    这让老严很震惊！

    自从投资这家企业以来，他们基本上都靠电话了解公司的进展，从未开过董事会，虽然也收到过公司的年度财务报表，瞄一眼资产损益表的最后一项，是正数，就再也没有仔细研究，毕竟这个项目是他几十个项目中不起眼的一个，就没有认真对待。

    当他问清情况，得知大部分是易货收入或大量应收账款，心里就有些泄气。不过，老江湖就是不一样，他还是坚决不同意拿自己的股份对赌，他判断在这种状况下，张家红会比他更急。

    张家红曾经也听到同行议论过，只要有了第一轮成功的融资，就不愁第二轮了，所谓皇帝不急太监急。这次，太监不是太急，而皇帝急得不得了。

    她明白，这个老江湖是死活不同意，但总不能就这样憋死吧！

    她找来秦方远，说：“我只同意对赌6%，其他的让投资人自己跟其他股东协商吧！”

    秦方远找石文庆说明了原股东的意见，石文庆也感觉头大，就把这个问题抛给了上司李宏。李宏四处协调，投资人起初不同意。不过，毕竟都是做投资的，山不转水转，总有一天会在其他项目上和老严合作，何况这个项目还是老严推荐的，就同意了老严不参与对赌，专门对赌管理团队，不过他们只同意对赌股比由10%下调到8%。

    两个点一旦上市也许就是上亿元的市值，张家红盘算了半天还是心疼，也坚持不松口。

    于是双方僵持了下来。

    2.投资的非正常竞争

    等待的时间很难熬。幸好还有于岩。

    于岩经常在周末或晚上约秦方远共进晚餐，或者出去溜达，接下来的节目就是疯狂的“爬山去”。那天在香山宾馆秦方远跟于岩讲了那个地主家的笑话后，“爬山去”就成了两人欢愉的暗号，他们心照不宣。

    秦方远对北京稍微熟悉一些，接下来的周末他就制订了一个游玩计划。这个计划曾经是秦方远的一个梦想，就是和情投意合的女孩子一起骑单车逛遍北京所有的名人故居、博物馆和各类文化遗址。这个梦想，当年大学暑假秦方远住在清华的同学宿舍里就开始萌芽了，只是一直找不到适当的时间和合适的人。当他把这个计划告诉于岩，两人一拍即合。于岩当然乐意了，北京甚至中国的点点滴滴，对她而言都很新鲜。

    于岩对历史人物感兴趣。他们一家一家逛着名人故居，纪晓岚、齐白石、茅盾、程砚秋、蔡元培……这天下午，逛到鲁迅故居，在院子里看着那两棵著名的丁香树，于岩问：“Simon，怎么哈佛大学费正清研究所对他的研究不多？”

    “这个问题可不是三言两语能说清的，写个博士论文都绰绰有余。西方人很难理解中国人对鲁迅的特别的情感。热爱他的人把他看作精神的父亲，是黑暗中的火把。很多人专门用‘先生’这俩字来尊称他。憎恨他的人抨击他恶毒扭曲，只会破坏，没有建设性，容易被专制利用。从西方的眼光来看，胡适思想源流来自西方，容易理解，能够定位。他是西方思想改变中国的象征。但鲁迅很难，不管怎么给他贴标签都不合适。他是西方思想改变不了中国的象征。如果没有亲身经历过中国社会独有的……黑暗中的恐惧，是没法真正懂得鲁迅的。”

    “那你懂得他吗？”于岩捕捉到了秦方远的小小停顿，问道。一瞬间，她似乎看到秦方远眼睛里掠过一片阴影，再阳光的面容也遮掩不住。

    “套用西方的一句话，一个中国人，30岁前不拥抱胡适，那是没有理想；40岁后不懂得鲁迅，那是没有脑子。不过，我真的希望，在我们40岁后，已经不再需要懂得鲁迅了。”秦方远以前所未有的真诚说道。

    于岩听得似懂非懂，只是出神地看着秦方远沉浸的样子。秦方远微微一笑，对她讲起鲁迅的故事。鲁迅从北京跑到厦门，不到一年，又从厦门赶到广州，执手学生许广平。虽然当时师生恋遭遇嘘声一片，他们... -->>
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